美债收益率持续攀升，全球宏观环境正经历低估的变革

近两年，美债全球市场出现了显著的收益升全结构性变化：股票市场波动加剧，国际金价上升，率持而美国长期国债收益率则稳步上升，续攀常年维持在4%以上，球宏达到十多年来的观环革高位。

专家普遍将美债收益率的境正经历上扬归因于美联储的紧缩政策和高通胀。然而，低估的变在美联储降息预期回暖、美债通胀缓解的收益升全情况下，长端美债收益率依然坚挺，率持这恰恰反映出更深层次的续攀矛盾。

当前长端利率的球宏提升不仅是短期政策的波动，更是观环革全球资本定价体系的深刻重塑。过去20年，境正经历全球化带来的储蓄过剩持续压制无风险利率，而现在优质长期资本进入稀缺期，美债正经历系统性再定价。

理解这一根本性的变化对把握全球股、债、汇、金的定价逻辑至关重要，同时也为投资者的资产配置提供了长期参考。

2020年疫情期间，10年期美债收益率最低降至0.5%，到2024年中枢稳步上升至4.2%–4.5%，四年内累计上升近400个基点，显示出显著的利率上升幅度。

历史数据显示，美债收益率的上行意味着无风险资产回报提高，会压制黄金的估值，二者通常呈显著负相关。

自2023年以来，国际金价和长端美债收益率却同步上扬。金价突破3000美元/盎司时，美债收益率仍高企，表明推动利率上升的主要因素已超脱美国本土货币周期，而是全球宏观结构的重大变迁：全球资本对美债的配置意愿减弱，对安全资产的多元化需求上升，迫使美债提高风险补偿。

简而言之，全球资本格局已从过去“过剩储蓄被动承接美债”，转变为当前“主动吸引资本”的局面。

过去20年的低利率环境是全球化红利推动的跨境资本高效流动的结果。全球顺差国的海量储蓄源源不断流入美债市场，形成了对长端利率的长期压制。然而，这一低成本资本供给体系正在从多个维度解体。

在全球化全盛时期，东亚制造经济体和中东石油国家通过贸易顺差累积外汇，高集中于美债的配置形成稳定闭环，这也解释了2004—2006年“格林斯潘之谜”的成因。

如今，地缘政治紧张、全球供应链重构，以及贸易保护主义上升，导致跨境资本流动成本加大，各国资本配置逻辑开始转向“安全与自主”为先，美债的配置需求正在逐步减少。

持仓数据显示，自2013年中国美债持仓高峰1.32万亿美元以来，截至2024年已回落至7700亿美元；中东主权财富基金也在不断调低美债配置，将资金转向本土产业升级及新能源投资。

在美国持续扩张财政和国债供应剧增的背景下，外部资金来源不足，供需失衡直接造成长端收益率上升。

传统观点认为，老龄化将提升风险偏好，利好债券资产，但这种观点忽视了人口结构对资本总量的深远影响。当前的现实与传统理论相悖。

中日欧等主要经济体已进入深度老龄化，劳动人口比例降低，国民储蓄率回落，市场上可贷资金存量逐步减少。同时，全球养老金系统也从资产积累阶段进入支出期，长期资本供给能力显著减弱。

以全球最大养老金GPIF为例，近年持续减持海外债券以满足国内养老需求。与此同时，老龄化带来的医疗和养老支出增加，使各国不得不扩大债务发行，进一步挤占市场资本。

资本供给收缩与债务供给扩张的双向背离，使全球长期资本定价中枢随之上升，加速了长端利率的提升。

过去十多年中，日本通过负利率和收益率曲线控制政策创造了大规模的低成本日元套利资金，借入日元、兑换美元购美债的交易压制了全球长期利率。

而2024年日本央行结束负利率、缩减国债购买，意味着这一套利机制将终止。日元融资成本上升、汇率对冲成本抬升，使得日本金融机构大幅度减持美债，这将对全球长端利率造成持续上行压力。

供给收缩与需求刚性上升，供需格局愈发紧张，推高全球长期资金的定价水平。

相较于互联网时代轻资产和低资本投入，本轮AI技术革命则呈现出资本密集特征。算力基础设施、数据中心、高端芯片制造及配套设施升级需要庞大的长期资本投资。

美股科技龙头在2024年资本支出预计将超过2000亿美元，2025年接近3000亿美元，其中不少融资将通过债券市场进行。这种对科技和基础设施的融资需求加剧了对长期资金的竞争。

在资本稀缺环境下，实体融资利率上行，因此作为全球资产定价锚的美债，需上调收益率来维持吸引力。

(10年期美债收益率月线图 来源：)

美国财政赤字已逐步从周期性波动转向结构性扩张，财政可持续性显著走弱。目前，联邦财政赤字率长期维持在6%以上，远高于国际警戒线3%。2024年美债利息支出将突破1万亿美元，成为主要财政支出之一。

历史上，市场通常将美国财政赤字视为短期问题，但当前投资者已形成长期悲观预期。市场基于美国债务扩张与财政风险累积的背景，主动提高风险补偿率，促进美债期限溢价回升，这是长端收益率上升的主要结构性驱动力。

黄金价格的持续上升，并非简单的地缘避险或通胀对冲，反而是全球储备资产结构转型的重要信号。

长期以来，美债凭借其高流动性和低波动性占据全球安全资产主导地位。然而，随着美国债务失控扩张与全球地缘结构变化，美债的“无风险”特性不断减弱，全球资本也在寻求多样化的安全资产。

从2022年到2024年，全球央行年购金量连续突破1000吨，黄金已从边缘对冲工具升级为各国央行的核心战略储备资产。这一全球储备资金的转移继续减少对美债的需求，增强了长端利率的上行压力。

市场对于“去美元化”的讨论并非是美元体系的快速崩溃，而是全球储备资产从依赖单一美债向多元化配置的转变，美债的定价权和资产吸引力正在减弱。

综合来看，美联储的货币政策与经济周期波动只能造成美债收益率短期波动，而全球化退潮、人口结构逆转、AI技术需求、以及安全资产结构重构等，都是长期趋势，这意味着美债的低利率时代已经结束，长端收益率的持续上升已成必然。

未来市场可能出现三种情境：

基准情景（50%概率）：经济软着陆，通胀保持温和粘性，10年期美债收益率将在4.0%–4.5%区间震荡。

上行风险（30%概率）：通胀再度上升、财政扩张、地缘冲突加剧可能推动收益率突破5.0%。

下行风险（20%概率）：经济快速衰退可能促使美联储大幅降息，收益率短期回落至3.0%–3.5%，但这仍是短期调整，无法逆转上升趋势。

基于以上判断，投资者可以考虑以下三大资产配置思路：

第一，优化固定收益的久期结构。长端美债收益率和风险溢价上升，建议以中短久期固收资产为主，以规避长端利率的波动风险。

第二，构建多元化对冲组合。面对美债安全性降低与全球不确定性提高的局面，可以通过“固收+黄金”的组合配置，来对冲债务风险与汇率波动，增加组合稳定性。

第三，适应高利率市场环境。在高利率的背景下，成长资产的估值将受到持续压力，市场的普涨行情难以重现，结构性行情将成为常态，投资需关注资产性价比与风险控制。

这轮美债收益率的上升标志着全球资本格局从“储蓄过剩”向“资本稀缺”的根本转变。全球化红利的消退、人口结构的变动、AI资本需求的激增、安全资产的重构，重塑了美债的定价逻辑。

尽管美债仍是全球金融体系的重要基石，但长期低收益的时代已经结束。投资者必须认识到这一长期结构性变革，超越短期市场噪音，以适应新的全球资产定价环境，建立更为稳健的长期投资体系。